Los banqueros centrales no tolerarán la deflación, cueste lo que cueste

Alasdair Macleod
«Cortesía de la Biblioteca Ludwig von Mises»

El inflacionismo ingenuo reclama un aumento en la cantidad de dinero,
sin sospechar que esto disminuiría el poder adquisitivo del dinero.
— Ludwig von Mises, La teoría del dinero y del crédito.

No es de extrañar que, con los índices bursátiles estancados, la comunidad financiera esté cada vez más preocupada pensando que el largo y constante mercado alcista pueda estar llegando a su fin. Naturalmente, esto hace que los inversores busquen razones para preocuparse, y resulta que hay realmente muchas cosas por las que hacerlo.

De hecho, siempre hay cosas por las que preocuparse. Desde la crisis Lehman, los cuatro jinetes del apocalipsis han estado mostrando sus sombras amenazantes por todo el escenario financiero. Pero al continuar aumentando el valor de los activos financieros en los últimos nueve años, los gestores de fondos a la baja, asustados por riesgos sistémicos de un tipo u otro y por la amenaza constante de una nueva recesión, se han visto obligados a descartar sus opiniones ursinas.

Con frecuencia, no se trata de mucho más que de una cuestión de énfasis. Siempre hay noticias buenas y malas. Como inversor, eliges semiinconscientemente lo que crees.

Hay causas de preocupación, no cabe duda. En su mayoría, derivan de las consecuencias de intervenciones estatales anteriores en el lado monetario. Los gobiernos están estrangulando lentamente la producción en el sector privado con demandas cada vez más rapaces a contribuyentes y han estado recurriendo a la imprenta para financiar las insuficiencias. En realidad, hay un límite finito para el gasto público, porque éste empobrece la base fiscal. Aun así, los gobiernos, con muy pocas excepciones, tratan de ocultar esta verdad aumentando todavía más el gasto y el déficit presupuestario. En esto, el presidente Trump no está solo.

La quiebra es el resultado final. Y no se crean el viejo dicho acerca de que los gobiernos no pueden quebrar. Pueden y lo hacen, destruyendo sus divisas, como indicaba von Mises en la cita del principio. Los inflacionistas ingenuos a los que se refería Mises justifican su postura creyendo que la inflación es vigorizante y la deflación devastadora. Todas y cada una de las estadísticas que señalan una ralentización en el crecimiento de la oferta monetaria o en la economía se toman por tanto como un aviso de una inminente deflación.

Los inflacionistas se limitan a reciclar la teoría de la deflación y la deuda de Irving Fisher, que ya no es relevante. Fisher sostenía que, en una crisis económica, las malas deudas fuerzan a los bancos a liquidar colateral, empujando a la baja los valores del colateral. Y como hay préstamos previamente sólidos que pierden su cobertura de colateral, los bancos también se ven obligados a liquidar éstos.

Pero ya no es así. Los bancos centrales han abandonado la disciplina del oro, así que pueden intervenir para impedir crisis financieras y económicas, en lugar de dejar que sigan sus cursos destructivos. Han adoptado totalmente el inflacionismo, lo que les da una excusa para la expansión monetaria y del crédito como curalotodo.

Por tanto, cuando se produzca la próxima crisis los bancos centrales adoptarán medidas para asegurarse de que la cantidad agregada de dinero no se contrae. Es un pronóstico que podemos hacer con absoluta seguridad. Y cada vez que se produce una crisis hace falta más tirón monetario para salir de ella. Pero eso no es problema para un banco central con dos objetivos principales, no los objetivos de inflación y desempleo como tales, sino asegurar que nunca se produce una recesión y financiar, mediante impresión de dinero si es necesario, el aumento en el gasto público.

Los pequeños temblores no son una crisis de crédito

Debemos distinguir entre los problemas monetarios a los que se enfrentan los bancos centrales y la crisis inevitable del final del ciclo. Tratar los problemas al ir apareciendo se ha convertido en rutinario, la justificación para un continuo inflacionismo. La crisis crediticia es algo diferente. Los banqueros centrales no parecen darse cuenta, pero esta crisis es creación suya, la forma en la que los mercados acaban deshaciendo las distorsiones creadas por una política monetaria anterior. Mientras los bancos centrales eliminen las tasas de interés y expandan el dinero y el crédito, habrá nuevas crisis crediticias periódicas.

Lo que dispara la crisis crediticia es siempre lo mismo. El nivel general de precios amenaza con aumentar de manera incontrolable, reflejando la pérdida del poder adquisitivo de la moneda. Esto fuerza al banco central a aumentar a regañadientes las tasas de interés hasta el punto en el que las suposiciones de las empresas acerca de los réditos del capital, basadas en los costos de los préstamos, pasan de generar beneficios a generar pérdidas. En ese punto, si no antes, la montaña acumulada de deuda se ve fatalmente socavada.

El plazo del auge y el nivel de las tasas de interés que disparan la crisis se establecen por la velocidad con la que la inflación monetaria alimenta los precios. Y la gravedad de la crisis depende de tamaño de la montaña de deuda a liquidar.

Esto no tiene nada que ver con los pequeños temblores a lo largo del camino. Antes de una crisis crediticia cíclica, los bancos centrales se ocupan rutinariamente de los fuegos que aparecen en un panorama económico cada vez más desolado. Son muy buenos en esto. Los precios de las acciones de bancos europeos, como el Deutsche Bank y el Credit Suisse, plantean preocupaciones por su riesgo sistémico, pero el BCE y el BNS siempre garantizarán que hay crédito disponible para ellos. Y si nos preocupan los riesgos sistémicos en monstruos financieros europeos clave, ¿por qué los precios en bolsa de los grandes bancos de Estados Unidos, como JP Morgan, Goldman Sachs y Bank of America son tan altos?

También se promueve una explicación que dice que una ralentización en la oferta monetaria general avisa prematuramente de una recesión. El gráfico inferior del M2 semanal de Estados Unidos, pone eso en contexto.

Sí, ha habido una ralentización reciente en la tasa en la que está creciendo el M2. Pero no difiere mucho de la tasa media de aumento, mostrada en la línea negra, durante los últimos cinco años. Y no merece la pena reproducir el gráfico para las existencias monetarias M1, que es notablemente similar, a pesar de que la Fed haya reducido el tamaño de su balance.

Cómo progresa el ciclo crediticio

Los inversores que traten de entender las grandes tendencias en los mercados financieros deberían fijarse en el ciclo crediticio. Lo primero a señalar es que han pasado nueve años desde que acabó la última crisis crediticia y, hasta ahora, no hay señales de que haya acabado el crecimiento económico. Sin embargo, al ir progresando el ciclo, la historia y la teoría monetaria nos dicen que los tipos de interés empiezan a aumentar a partir de los niveles contenidos y fijados artificialmente por los bancos centrales. Eso está pasando ahora mismo, llevándonos a la fase final del ciclo crediticio antes de que la crisis crediticia lo haga terminar.

Todos los mercados de bonos están en máximos y sus rendimientos están aumentando y no solo se están correlacionando con los tipos de interés en el corto plazo. El rendimiento de los títulos del Tesoro de EEUU a 10 años llegó a su mínimo en un 1,46% en junio de 2016, desde donde han aumentado al 2,79% actualmente. El rendimiento a 30 años llegó al mínimo en el mismo momento en un 2,182% y ahora rinde un 3,02%. El mercado bajista de los bonos está firmemente establecido.

Generalmente, el aumento en los rendimientos de los bonos a medio y largo plazo anuncia mayores precios para las materias primas, bienes y servicios, la consecuencia de una previa expansión monetaria. Entonces las condiciones empresariales parecen estar mejorando y los mercados bursátiles han reflejado este entorno benigno.

Está quedando claro que un nuevo salto en los rendimientos de los bonos confirmaría el fin de un mercado bursátil al alza y el inicio de una bolsa a la baja. Pero eso no señalaría el fin de la fase actual del ciclo crediticio y la aparición de la crisis. Incluso si los valores tuvieran una crisis al estilo de la de 1987, el ciclo crediticio continuaría, en lugar de entrar en la fase de crisis.

La fase final de la expansión crediticia antes de la crisis crediticia está ahora a punto de empezar. La demanda parecerá repuntar mientras los precios aumentan y los tipos de interés permanecen bajos. Se caracterizará por una creciente creencia entre los empresarios en que deben tomar prestado para invertir. Podemos prever por adelantado los factores que llevan a este estado feliz, pero breve.

El presidente Trump ha recortado los impuestos y aumentado el gasto. El resultado será una inyección sustancial en la economía de EEUU al final del ciclo económico, financiado sobre todo con inflación monetaria. Está condenado a crear optimismo a corto plazo, pero será una ilusión al estar basado en dinero creado de la nada. La consecuencia será una aceleración de la inflación de precios, al ir absorbiendo el dinero extra la economía no financiera. Los mercados de bonos preverán tipos más altos de interés, así que los bancos, al perder dinero en sus inversiones de cartera, competirán por el negocio de los préstamos en la economía no financiera. Durante un periodo breve, mantenido por una política fiscal favorable a los negocios, la economía parecerá crecer más rápidamente.

El aumento de precios, visto inicialmente por las empresas como un estímulo para la producción mientras los costes de tomar prestado sigan reprimidos por la Fed, se acelerará, estimulado por haber demasiado dinero en busca de demasiados pocos bienes. Sin embargo, el entorno empresarial solo parecerá haber mejorado durante el periodo de tiempo que le tome a la economía absorber la inflación monetaria y reflejarla en precios más altos. Cuando los mercados se den cuenta de que los precios del próximo año serán mucho mayores que el valor actual, aumentará la preferencia temporal sobre los préstamos, independientemente de la política monetaria de la Fed.

Entonces la crisis estará sobre nosotros. El cambio de políticas fiscales de estímulo a tipos de interés aumentando bruscamente los tipos de interés y los réditos de los valores puede ser repentino. En el peor momento posible, la Fed se verá obligada a aumentar el tipo de sus fondos para proteger un dólar en declive. Si no lo han empezado a hacer ya, los activos financieros se desplomarán, junto con los activos físicos cuyos valores los establecen los tipos de interés, como la propiedad residencial.

Estados Unidos no está solo en su estímulo a los mercados, Los tipos de interés también están contenidos en la Eurozona, Japón, Gran Bretaña y Suiza, todos los cuales tratan de beneficiarse de la evolución económica de China. Los economistas que en semanas recientes han proclamado que por fin está aquí el crecimiento sincronizado no se dan cuenta de que las consecuencias inflacionistas para los precios solo retrasan la crisis crediticia global.

Así que esa es la consecuencia. Los bonos llegan a su máximo, seguidos por las acciones, seguidas por una crisis crediticia. Hemos tenido lo primero, tal vez hayamos empezado lo segundo y tenemos el tercer evento todavía por delante. Y si no os bastan las evidencias que tenéis ante vuestros ojos, tenemos pruebas de la ignorancia de los banqueros centrales en estos asuntos con el caso de Janet Yellen, quien en su canto del cisne decía: “¿Diría que nunca habrá otra crisis financiera? Bueno, probablemente eso sería mucho decir, pero sí pienso que estamos mucho más seguros y espero que no será mientras vivamos y creo que así será”.

Verdadera arrogancia, que nos recuerda la “exuberancia irracional” de Greenspan de diciembre de 1996, antes de que el Dow casi se multiplicara por dos y de su conversión al Nuevo Paradigma de Larry Summers et al en 2000, justo antes de estallar la burbuja punto com. Es una prueba de que quienes han asumido para sí protegernos de nuestras propias indiscreciones financieras no tienen ni idea del ciclo crediticio ni de su papel en su creación. ¿Pero generará una deflación masiva?

Si por deflación nos referimos a un aumento en el poder adquisitivo del dólar, la respuesta debe ser un sonoro No. En opinión de los banqueros centrales, esa deflación debe evitarse a toda costa, incluso una pequeña recesión sería un caos para las finanzas públicas. Por eso la Fed y otros bancos centrales harán todo lo que tengan a su alcance para detenerla.  Pero su poder se limita a los curalotodos de reducir los tipos de interés y de lanzar todavía más dinero en la economía.

Lejos de la deflación, la única respuesta de la Fed a la próxima crisis crediticia será tomar medidas que llevarán a la destrucción final del dólar. Le seguirán otros bancos centrales. Los deflacionistas no tienen dónde apoyarse e inconscientemente están de acuerdo con la descripción de von Mises de los inflacionistas ingenuos.

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